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來(lái)源：上海證券報(bào)
就在2015年年報(bào)披露收尾之際，新三板也進(jìn)入了第二輪分層測(cè)試。對(duì)照全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)此前發(fā)布的征求意見(jiàn)版《分層方案》的標(biāo)準(zhǔn)和掛牌公司已披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，一批“準(zhǔn)創(chuàng)新層”公司的名單逐漸浮出水面。據(jù)東方財(cái)富 Choice終端統(tǒng)計(jì)，截至4月26日，已披露年報(bào)的新三板公司中，有828家符合征求意見(jiàn)版的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)。其中，不少公司成長(zhǎng)性突出，業(yè)務(wù)中新經(jīng)濟(jì)特色鮮明，估值也具有一定優(yōu)勢(shì)。
“新三板掛牌公司數(shù)量已近七千家，整體來(lái)看確實(shí)是五花八門，質(zhì)地上也可以說(shuō)參差不齊，但如果能把最好的那10%選出來(lái)，投資潛力一定相當(dāng)可觀?！庇薪邮苌献C報(bào)記者采訪的券商新三板研究員表示。據(jù)記者了解，包括公募基金在內(nèi)的不少投資機(jī)構(gòu)正密切關(guān)注新三板市場(chǎng)的分層進(jìn)展，并有意在政策放開(kāi)后進(jìn)行配置。有機(jī)構(gòu)表示，雖然新三板流動(dòng)性不如主板和創(chuàng)業(yè)板，但一些公司對(duì)商業(yè)模式的創(chuàng)新更值得重視，其增長(zhǎng)潛力不容忽視。
值得一提的是，日前有消息傳出分層標(biāo)準(zhǔn)有所修改：刪除了標(biāo)準(zhǔn)一中的股東人數(shù)要求，增設(shè)了最近一年再融資不低于1000萬(wàn)元的共同標(biāo)準(zhǔn)；此外，就標(biāo)準(zhǔn)三增設(shè)了合格投資者不低于一定數(shù)量的新門檻。有券商人士分析稱，傳言中的上述修改更貼近相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定初衷，彰顯了創(chuàng)新層多元靈活、各有側(cè)重的選擇風(fēng)格。不過(guò)，據(jù)上證報(bào)向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)人士求證，修改后的分層方案雖已上報(bào)證監(jiān)會(huì)，但目前尚未得到批復(fù)，因此最終標(biāo)準(zhǔn)還難定論。
逾800家公司“初選”入圍
當(dāng)前，新三板年報(bào)披露已臨近尾聲，同時(shí)，分層標(biāo)準(zhǔn)最終方案的出臺(tái)也已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開(kāi)信息，截至4月26日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到6935家，逼近7000家大關(guān)。另?yè)?jù)東方財(cái)富Choice金融終端統(tǒng)計(jì)，已有6135家掛牌公司披露年報(bào)，占比高達(dá)88.5%。
盡管目前修改版的分層標(biāo)準(zhǔn)尚未“一錘定音”，其修改力度大小會(huì)影響最終進(jìn)入創(chuàng)新層的具體公司數(shù)目，但業(yè)內(nèi)人士稱，相信不會(huì)大幅修改，因此以目前公布的標(biāo)準(zhǔn)去粗略篩選可得出創(chuàng)新層“大部隊(duì)”的輪廓。
全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾對(duì)外表示，符合相關(guān)指標(biāo)的新三板公司將在2015年年報(bào)披露截止日后，由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)，自動(dòng)篩選出符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)者，并在5月正式實(shí)施分層。
對(duì)照去年11月24日公布的《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》中的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，在已披露2015年年報(bào)的新三板掛牌公司中，有828家企業(yè)基本符合了征求意見(jiàn)稿的創(chuàng)新層分層標(biāo)準(zhǔn)，入選率為11.9%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在入圍“準(zhǔn)創(chuàng)新層”的公司中，有734家滿足了三套分層標(biāo)準(zhǔn)中的一套，有85家企業(yè)同時(shí)滿足了兩套分層標(biāo)準(zhǔn)和共同標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)滿足所有三套分層標(biāo)準(zhǔn)和共同標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)數(shù)量更是鳳毛麟角。
在當(dāng)前市場(chǎng)背景下，新三板的分層被諸多機(jī)構(gòu)認(rèn)為意義重大。萬(wàn)家基金總經(jīng)理助理張軍在接受上證報(bào)記者采訪時(shí)表示，新三板分層承擔(dān)了多層次資本市場(chǎng)改革的創(chuàng)新試點(diǎn)的任務(wù)；同時(shí)，分層也是激發(fā)新三板活力的重要基礎(chǔ)，目前新三板掛牌企業(yè)數(shù)接近7000家，但參差不齊，分層實(shí)施后，預(yù)計(jì)7%至10%的企業(yè)可列入創(chuàng)新層，經(jīng)過(guò)這輪篩選，才能為公募基金未來(lái)的配置提供基礎(chǔ)。
成長(zhǎng)性加特色凸顯估值優(yōu)勢(shì)
在券商人士看來(lái)，受流動(dòng)性等因素的影響，目前新三板市場(chǎng)的交易狀況仍算不上活躍，但其整體估值水平較創(chuàng)業(yè)板和中小板有較大優(yōu)勢(shì)。據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，以截至4月24日已披露年報(bào)的5462家新三板公司業(yè)績(jī)情況計(jì)算，新三板整體市盈率約為32.77倍，還不到創(chuàng)業(yè)板的一半；新三板的市凈率為3.54倍，創(chuàng)業(yè)板公司的整體市凈率則為6.23倍。另?yè)?jù)東方財(cái)富Choice終端統(tǒng)計(jì)，以2015年年報(bào)數(shù)據(jù)為計(jì)算依據(jù)，目前有267家新三板公司的市盈率不到10倍，660家公司的市盈率位于10至20倍的區(qū)間內(nèi)，528家公司的市盈率區(qū)間在20至30倍之間。
“考慮到流動(dòng)性溢價(jià)的問(wèn)題，對(duì)于新三板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率和市凈率指標(biāo)，并不適宜做簡(jiǎn)單對(duì)比，但對(duì)于一些同行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，還是有一定的參照意義，畢竟從價(jià)值投資的角度來(lái)看，投資的根本還是在于標(biāo)的的價(jià)值和價(jià)格?！庇腥倘耸拷榻B，以聯(lián)訊證券為例，其最新市值為82.53億元，對(duì)應(yīng)市盈率為17.56倍，在A股券商公司中排在中間位置，比很多小券商都要便宜。另如益盟股份，公司是正宗的騰訊概念股，第二大股東騰訊持股比例為19.3%，以最新股價(jià)計(jì)算，其總市值66億元，對(duì)應(yīng)市盈率為20.57倍。
“新三板公司不能完全參照創(chuàng)業(yè)板甚至主板公司的估值，其估值應(yīng)該更接近一級(jí)市場(chǎng)或者一級(jí)半市場(chǎng)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看的話，就是公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性會(huì)更大。由于規(guī)模較小，部分公司的業(yè)績(jī)可能一年內(nèi)增長(zhǎng)五倍、八倍，甚至十倍。當(dāng)然，如果受到某種因素沖擊，可能營(yíng)收一下子就垮了，對(duì)應(yīng)的盈利情況也是一樣?！鼻笆鋈倘耸勘硎?。不過(guò)，從整體情況來(lái)看，新三板公司普遍盈利不錯(cuò)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，已披露年報(bào)的新三板公司中，2015年度營(yíng)收增速在10%以上的公司占比達(dá)到58.64%，年度凈利潤(rùn)增速在10%以上的公司占比接近63%。
多位受訪券商人士提出，對(duì)新三板公司的投資更要講究“個(gè)性化”?！皫浊Ъ夜?，做什么的都有，這里面就有一些非常有特色的，可能是業(yè)務(wù)本身很小眾，也可能是獨(dú)特的商業(yè)模式，在資本市場(chǎng)上，這些特色都可以得到一定的溢價(jià)?！鄙耆f(wàn)宏源場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理蔣曙云指出，擁有新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的新三板企業(yè)是未來(lái)投資的熱點(diǎn)，投資機(jī)構(gòu)比較關(guān)心的還是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、比較有個(gè)性化的一些企業(yè)，涉及生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、智能物流等行業(yè)。
期待差異化制度供給激活市場(chǎng)
新三板市場(chǎng)分層的根本目的，就是提供監(jiān)管、服務(wù)等方面的差異化制度供給。其關(guān)鍵是使得該市場(chǎng)體系富有彈性，能適應(yīng)企業(yè)不同發(fā)展階段對(duì)資本運(yùn)營(yíng)的需要。通過(guò)差異化制度安排為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的社會(huì)資本的融、投、管、退提供便利、暢通、低成本的平臺(tái)，讓社會(huì)資本圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求運(yùn)行。
記者了解到，目前市場(chǎng)最關(guān)心的仍是差異化監(jiān)管制度的具體內(nèi)容。萬(wàn)家基金張軍提出，分層必然與差異化監(jiān)管制度相配套。興業(yè)證券 研究所新三板首席分析師紀(jì)云濤建議，在創(chuàng)新層推出以后，還需要進(jìn)一步配套發(fā)債、定增、交易等一系列制度才能真正發(fā)揮創(chuàng)新層的作用，符合掛牌企業(yè)對(duì)新三板的預(yù)期。新三板掛牌公司點(diǎn)點(diǎn)客董事長(zhǎng)黃夢(mèng)提到，對(duì)創(chuàng)新層充滿期待，但更期待分層之后的具體措施，“沒(méi)有措施的話，可能只是多了一個(gè)名分?！?/span>
據(jù)了解，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在籌劃相關(guān)方案。在3月底由全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)聯(lián)合上證報(bào)主辦的“新三板創(chuàng)新發(fā)展論壇暨首屆機(jī)構(gòu)峰會(huì)”上，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)曾表示，新三板交易制度的完善方案正在制定，將在現(xiàn)有制度框架中進(jìn)行深入挖掘，具體包括改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓、引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓交易、建立健全盤后大宗交易、非交易過(guò)戶制度等。同時(shí)，將積極化解長(zhǎng)期資金入市的障礙。不過(guò)隋強(qiáng)也提出，不能夠?yàn)榱嘶钴S市場(chǎng)而活躍市場(chǎng)。
另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，在創(chuàng)新層即將推出之際，有少數(shù)公司為了沖刺創(chuàng)新層用了一些方法進(jìn)行緊急“改造”，在達(dá)不到第一套和第二套標(biāo)準(zhǔn)的情況下，追求達(dá)到第三套標(biāo)準(zhǔn)，即“市值+股本+做市商”的標(biāo)準(zhǔn)，其措施包括與公司成長(zhǎng)性并不匹配的高送轉(zhuǎn)，以及強(qiáng)做市值等。
對(duì)此，聯(lián)訊證券曹衛(wèi)東表示，這從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看意義不大，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)目前還未公布正式方案，正式方案作出調(diào)整的可能性很大。即便進(jìn)入創(chuàng)新層，但標(biāo)準(zhǔn)不是一成不變的，而是有進(jìn)有出的。隋強(qiáng)此前也曾表示，目前市場(chǎng)對(duì)新三板分層的理解存在誤區(qū)，一些中介機(jī)構(gòu)引導(dǎo)企業(yè)“對(duì)標(biāo)”分層標(biāo)準(zhǔn)時(shí)有誤導(dǎo)嫌疑。
并非進(jìn)入創(chuàng)新層就能獲得機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。萬(wàn)家基金張軍表示，公司是按照PE投資的理念和方法來(lái)開(kāi)展新三板投資的。在甄選投資標(biāo)的時(shí)，首先同時(shí)要考慮標(biāo)的符合第一套標(biāo)準(zhǔn)和第二套標(biāo)準(zhǔn)的程度，既要考慮企業(yè)現(xiàn)時(shí)的盈利能力和水平，又要考慮未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性；當(dāng)然，第三套標(biāo)準(zhǔn)也是形成投資決策的重要依據(jù)。除此之外，萬(wàn)家還非?？粗仄髽I(yè)的治理水平和財(cái)務(wù)規(guī)范程度，這是形成投資決策的重要前提。
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